Библиотека Гумер - Экономика и менеджмент

Глава 19. Динамические методы оценки экономической эффективности проектов

ОГЛАВЛЕНИЕ

19.1. Дисконтирование
19.2. Оценка ренты
19.3. Показатели сравнительной оценки эффективности инвестиционных проектов
19.4. Наиболее типичные варианты принятия инвестиционных решений
19.5. Коммерческая эффективность
19.6. Бюджетная эффективность
19.7. Общественная эффективность
19.8. Особенности оценки различных проектов
19.9. Анализ эффективности проектов

19.1. Дисконтирование

При оценке экономической эффективности проектов или при любых инвестициях в какие-либо мероприятия постоянно возникает проблема соизмерения денежных средств, выплачиваемых или получаемых в различные моменты времени. Проблема состоит не только в том, что инвесторы, располагая свободными денежными средствами, имеют альтернативные возможности их использования и получения прибыли, но и в неодинаковой ценности денежных средств во времени. Так, сто рублей, к примеру, использованных сегодня для производства продукции, не тождественны ста рублям через год-два, три и т.д. Разное отношение к одной и той же денежной сумме вызвано не только инфляцией или риском вложения, но и временем, в течение которого эти деньги могут принести их владельцу наибольший доход.
Чтобы оценить выгодность вложений во времени, используют дисконтирование — процесс приведения разновременных денежных потоков (поступлений и выплат) к единому моменту времени. Название термина происходит от слова «дисконт» — скидка с цены долгового обязательства при авансированной выплате процентов за пользование кредитом.
Если в течение некоторого промежутка времени доходы превышают затраты, обычно говорят о чистых доходах (англ. net benefits), или положительных денежных потоках (англ. positive cash flows); если же затраты превышают доходы, то их принято называть чистыми затратами (англ. net expenditure), или оттоками денежных средств (англ. cash outlay).
Пример. Предположим, у нас имеется 100 тыс. рублей, которые нам рекомендуют положить в коммерческий банк на 1 год. За те неудобства, которые могут возникнуть из-за их отсутствия в нужный для нас момент, нам предлагают отдать точно в срок не 100 тыс. руб., а 125 тыс. рублей. Иначе говоря, 125 тыс. руб. через год и 100 тыс. руб. сейчас для нас эквивалентны. Тогда можно записать следующее выражение:

100 тыс. руб. сейчас = «DF» ´ 125 тыс. руб. через год.

В данной ситуации текущая стоимость денежной суммы является проекцией ее заданного будущего значения. Таково проецирование суммы из настоящего в будущее или наоборот.
Коэффициент «DF» (англ. discountfactor) - это пропорция между отчуждаемой (инвестируемой) сейчас суммой и той суммой, которая будет нами получена через год.
В нашем примере:

DF= 100 тыс. руб. сейчас/ 125тыс. руб. через год = 0,8.

Как видно из приведенного примера, коэффициент дисконтирования меньше единицы.
В общем виде это можно представить в виде:

где Сt— денежный поток в конце периода t или FV; PV — текущая стоимость денежных потоков (англ. presentvalue), или «стоимость» будущих поступлений:

или

Графически процедура дисконтирования проиллюстрирована на рис. 19.1 в виде временной шкалы денежных потоков.

Для выяснения сущности дисконтирования необходимо сделать ряд предположений о свойствах функции.
Стоимость определенной суммы денег — это функция от времени возникновения денежных доходов или расходов. Сто рублей, полученных сегодня, стоят больше ста рублей, которые будут получены завтра, через месяц и т. д. Этот важный факт в англоязычной экономической литературе называется «timevalueofmoney», т. е. временная стоимость денег. Инфляция и связанная с ней неопределенность делают ее смысл понятным всем.
Единственное условие такого утверждения — это положительное значение процента, под который предоставляются кредиты в банке. В соответствии с этим утверждением будущие доходы от инвестиционной деятельности пересчитываются к текущему моменту умножением на коэффициент дисконтирования DF, меньший единицы.
Дисконтирование отвечает на вопрос: «Какое количество денег следует инвестировать в настоящий момент, чтобы при заданном коэффициенте дисконтирования получить известную сумму денег в будущем?». Разница между поступающей в будущем суммой денег и ее дисконтированной к настоящему времени стоимостью составляет доход. Если соотнести между собой объем дохода, получаемого, к примеру, через год, с суммой денег, которую надо инвестировать в настоящее время ради его получения, то доходность такой операции (процентную ставку доходности Е, или темп прироста) можно определить по формуле:

Если в знаменатель формулы 19.4 подставить сумму будущих поступлений, то можно получить показатель, характеризующий темп снижения Ec (учетная ставка, дисконт):

Обе ставки взаимосвязаны, т.е. зная одну из них, можно рассчитать другую.
С помощью некоторых математических преобразований формулы (19.5) можно получить:

Тогда:

Значение дисконта или нормы дисконта (прибыли, доходности) может быть неодинаковым для разных шагов. С одной стороны это обстоятельство связано с переменной стоимостью капитала, а с другой — с переменным во времени риском.
Приведение затрат и результатов к базисному моменту времени производится путем их умножения на коэффициент дисконтирования at, определяемый для постоянной нормы дисконта Е по формуле:

где t - порядковый номер временного интервала получения дохода.
Если же норма дисконта меняется во времени, то

где Ек - норма доходности (дисконта) в к-ом году; П — произведение; Т — горизонт планирования осуществления проекта (месяц, квартал, год).
При наличии нескольких возможностей размещения капитала следует в виде дисконта брать наибольшее значение из возможных значений процентной ставки.
Надо отметить, что нормы дисконта могут быть: коммерческими, устанавливаемыми участниками проекта, социальными и бюджетными. Их использование связано с целями инвесторов и альтернативными возможностями финансирования инвестиционных проектов.
Коммерческая норма дисконта используется при оценке коммерческой эффективности проекта; она определяется с учетом альтернативной (т.е. связанной с другими проектами) эффективности использования капитала.
Норма диконта участника проекта выбирается участником проекта (или участниками) в зависимости от эффективности использования капитала и риска. При отсутствии каких-либо предпочтений в качестве нее можно использовать коммерческую норму дисконта.
Социальная (общественная) норма дисконта используется в расчетах показателей общественной эффективности и характеризует минимальные требования общества к общественной эффективности. Ее принято считать национальным параметром, устанавливаемым органами управления народным хозяйством России в увязке с прогнозами экономического и социального развития страны.
Бюджетная норма дисконта используется при расчетах бюджетной эффективности и отражает альтернативную стоимость бюджетных средств. Она устанавливается федеральными или региональными органами управления народным хозяйством.
Поскольку в основе дисконтирования лежат расчетные процедуры, которые связаны с оценкой норм дисконта, не только формируемых на рынке капитала, но и задаваемых участниками проекта или же устанавливаемых федеральными (региональными) органами, выбор их представляет собой весьма сложную задачу. Так, если исходить из депозитной ставки, или нормы дисконта Центрального Банка России (ЦБР), то не всегда за прошедшие годы она была «правильной» ценой денег, иногда оказываясь ниже уровня инфляции. С другой стороны — инвестиционный проект может рассчитываться не на один год. Соответственно с увеличением срока его реализации возрастают неопределенность и риск, что в свою очередь усложняет обоснование ставки доходности Е.
Приведенная ставка доходности справедлива в рыночной экономике для собственного капитала. Если весь капитал является заемным, то норма дисконта представляет собой соответствующую процентную ставку, определяемую условиями процентных выплат и погашения по займам. При этом могут применяться две схемы дискретного начисления:

• схема простых процентов (simple merest);
• схема сложных процентов (compound merest).

Схема начисления по простым процентам предполагает неизменность базы, с которой происходит начисление. Например, пусть инвестированный капитал равен К; требуемая доходность — Е (в долях единицы). Если инвестиция сделана на условиях простого процента, то инвестированный капитал ежегодно увеличивается на величину К • Е. Тогда размер инвестированного капитала Кп через п лет будет равен:

Если инвестиция сделана на условиях сложного процента, то очередной годовой поток денег рассчитывается не с исходной величины инвестированного капитала, а с общей суммы, включающей также и не востребованные инвестором проценты. В этом случае происходит капитализация процентов по мере их начисления. В результате база, с которой начисляются проценты, все время возрастает. Тогда размер инвестированного капитала будет равен:
к концу первого года: К1 = К + К • Е = К(1 + Е);
к концу второго года: К2= K1 + К1 • Е = К (1 + Е)2;
к концу п-гoгода:
Когда капитал смешанный, норму дисконта можно найти как средневзвешенную стоимость капитала — WACC (Weighted Awerage of Capital). Она рассчитывается с учетом структуры капитала, налоговой системы и др. Этот показатель отражает сложившийся на предприятии механизм возврата на вложенный в инвестиционный проект капитал, его рентабельность, и вычисляется по формуле:

где К — ценаj-гоисточника средств; dj — удельный вес j-го источника средств в общей их стоимости.
Надо отметить, что этот показатель применим лишь в случае, если анализируемые проекты имеют одинаковые степень риска и условия финансирования. Более того, конъюнктура финансового рынка влияет на изменение процентных ставок и, следовательно, на значение EWACC.
Во всяком случае предложение капитала со стороны потенциальных инвесторов возрастает с ростом процентных ставок. Отсюда напрашивается вывод о том, что ставку процента за кредит, которая устанавливается ЦБ России, можно рассматривать лишь в качестве ориентира для выбора ставки дисконтирования Е, откорректированной с учетом целей инвестирования, возможного риска, темпов инфляции, альтернативных вариантов вложения капитала. Таким образом, норма дисконта в расчетных ценах:

где E0 — ставка процента по безрисковым вложениям, учитывающая уровень инфляции и ставку ссудного процента; Ер.н — «рисковая премия» (англ. riskpremium) в форме поправочного коэффициента, учитывающая как рыночный риск, определяемый общим состоянием рыночной конъюнктуры, так и специфический риск, определяемый спецификой конкретного инвестиционного проекта.
Вообще следует различать риски собственного и заемного капитала.
Чтобы выбрать размер «рисковой премии», целесообразно предварительно классифицировать различные альтернативы, типа подготовленных американскими специалистами и приведенных в основном для иллюстративных целей в табл. 19.1.

Таблица 19.1

Эффективность некоторых видов инвестиций

Как уже указывалось, известны два основных способа начисления процентов: простой и сложный.
Простой способ начисления первоначальной суммы денег состоит в неизменности исходной базы для начисления (PV). В этом случае начальная сумма денежных средств PVпри всей ее неизменности за определенный период времени, в течение которого п раз начисляются проценты, возрастает до величины Сt :

При сложном способе исходная база для начисления процента увеличивается с каждым периодом начисления, поэтому наращение по сложным процентам ускоряется.
Тогда:

или

В случае ежегодного начисления процентов для кредитора:

• более выгодным является начисление процентов по простому способу, если срок возвращения ссуды не превышает одного года, то проценты начисляются однократно в конце периода;
• если срок возврата ссуды превышает один год, то эффективнее является наращивание по сложным процентам, т.е. проценты начисляются ежегодно;
• оба способа дают одинаковые результаты при продолжительности периода один год и однократном начислении процентов.

Надо отметить, что на практике большинство финансовых операций осуществляется в течение года. При этом могут использоваться различные схемы начисления процентов. В частности, большое распространение получили краткосрочные кредиты, т.е. ссуды, предоставляемые на срок до одного года с однократным начислением процентов. В этом случае используется промежуточная процентная ставка, которая равна доле годовой ставки, пропорциональной доле временного интервала в году. Тогда:

где Е — годовая ставка доходности; t— продолжительность финансовой операции; Т — количество дней в году.
Указанные способы могут быть распространены на любую сферу финансовых операций, а формулу сложных процентов (19.15) можно использовать для дисконтирования разновременных денежных потоков.
Например, если рассматривать денежные потоки разных лет, то формулу (19.16) можно представить в виде:

где п — количество периодов времени между датой инвестирования и датой выплаты причитающейся суммы; PVn— доходность инвестирования на п периодов времени; Сп — сумма, причитающаяся к выплате через п периодов времени; Еп — годовая ставка доходности в п периоде времени.
Тогда:

где DFn — коэффициент дисконтирования.
Пример. Сколько денег надо инвестировать сейчас, чтобы через 5 лет получить 10000 руб. при доходности 100% годовых?
Ответ: 10000 [1/(1 + 1)5] = 10000 (1/32) = 10000 • 0,03125 = 312,5 руб.
Надо отметить, что доходность Еп от инвестирования одной и той же суммы денег на разные сроки не обязательно будет одинаковой, а скорее всего — разной. Известно, что чем больше срок инвестирования, тем выше риск такой операции, а значит, и тем больше должна быть доходность, покрывающая его. Кроме того, ожидаемая доходность может меняться в соответствии с изменениями инфляции, уровней доходности альтернативных вариантов инвестирования.
На практике чаще встречается более сложный случай, когда одноразовое инвестирование предполагает несколько возвратных платежей (притоков) в разные моменты времени в будущем.
Пример. Существует некий инвестиционный проект, который позволит получить через один год 125 тыс. руб. при ставке доходности 25% годовых, и кроме этого — 150 тыс. руб. при ставке доходности 30% годовых и 160 тыс. руб. при ставке доходности 40% годовых. Какую сумму можно инвестировать сейчас в данный инвестиционный проект? Задача решается по частям для каждого условного проекта.
Тогда:

Сложив все три величины, получим ответ:

Таким образом, инвестируя в проект первую часть из 100 тыс. руб., получим 125 тыс. руб. через год; инвестируя в проект вторую часть из 88,76 тыс. руб., получим 150 тыс. руб. через два года; инвестируя в проект третью часть из 58,31 тыс. руб., получим 160 тыс. руб. через три года.
В результате, чтобы осуществить проект, необходимо в настоящий момент инвестировать 247 тыс. руб.
Формулу дисконтирования денежных поступлений можно записать в виде:

где С1, С2, Сп — поступления соответствующего периода времени от 1 до и; Е, Е2, Еп — доходность соответствующего периода времени от 1 до п.
Надо отметить, что формула (19.20) является базовой, используемой для определения текущей стоимости денежных поступлений от осуществления любых инвестиционных проектов.
Возвращаясь к примеру решения последней задачи, необходимо сделать одно замечание. Реализация инвестиционного проекта связана с потоками денежных средств, которые могут быть либо независимыми, т. е. не связанными с определенными финансовыми результатами, либо зависимыми от полученных финансовых результатов. Денежные потоки — зависимые от времени денежные поступления или платежи.
В свою очередь денежный поток как правило состоит из (частичных) потоков отдельных видов деятельности (см. приложение табл.П.6.11):

• денежного потока от инвестиционной деятельности;
• денежного потока от операционной деятельности;
• денежного потока от финансовой деятельности, т.е. операций со средствами, внешними по отношению к ИП, т.е. поступающими не за счет осуществления проекта.

В ряде проектов из-за их небольшой величины указанное разбиение на виды деятельности сложно выполнить. Поэтому допускается объединение потоков проекта, а также поступления за счет уменьшения оборотного капитала.
К оттокам от операционной деятельности относятся производственные издержки, налоги, а к притокам — выручка от реализации, а также внереализационные доходы и др.
Для денежного потока от финансовой деятельности к притокам относятся вложения собственного (акционерного) капитала и привлеченные средства, включая выпуск предприятием собственных долговых ценных бумаг. К оттокам - затраты на возврат и обслуживание займов и выпущенных предприятием долговых ценных бумаг.
Надо отметить, что денежные потоки от финансовой деятельности определяются только на этапе оценки эффективности участия в проекте. При этом вся необходимая информация приводится в проектной документации в увязке с разработкой схемы финансирования проекта.
Все денежные потоки могут выражаться в текущих, прогнозных или дефлированных ценах (см.п.18.2).
Временные периоды, в течение которых происходят оттоки и притоки денежных средств, как правило, не являются одномоментными, т. е. всегда существует временной лаг между оттоком и притоком денежных средств. При этом, во-первых, оттоки и притоки денежных средств происходят в соответствии с выбранной технологией и организацией осуществления проекта и заключенными на их основе контрактами; во-вторых, временные периоды между отдельными событиями выполнения определенных этапов проекта не одинаковы. Рассматриваемые же в отечественной и зарубежной специальной литературе методы дисконтирования ориентируют читателей на упрощенные подходы к оценке денежных потоков без чередования оттоков и притоков в течение одинаковых временных периодов.
Некоторые объяснения этому можно дать, исходя из общих принципов учета, базирующихся на бухгалтерском подходе, а также созданных за последние годы программных продуктах, в основе которых лежит упрощенный моделирующий алгоритм оценки эффективности проектов. Считается, что поступления, генерируемые в рамках одного временного периода, могут быть либо в его начале, либо в конце, т. е. они не распределены внутри периода, в течение которого происходят поступления, а расположены на одной из его границ. Подобные денежные потоки называют финансовой рентой (или аннуитетом). В первом случае поток называют потоком (рентой) пренумерандо, или авансовым, во втором — потоком (рентой) постнумерандо (рис. 19.2).

Как и в общем случае, выделяют два типа аннуитетов: постнумерандов и пренумерандо.
Большее распространение получил поток постнумерандо, поскольку лучшим образом подлежит учету и анализу в инвестиционных проектах.
Ситуация, когда денежные поступления по годам варьируют, является наиболее распространенной. Общая постановка задачи в этом случае такова.
Пусть С1, С2, ..., Сп — денежный поток; Е —ставка доходности. Поток, все элементы которого с помощью дисконтирующих множителей приведены к одному моменту времени, аименно к настоящему моменту, называется приведенным. Требуется найти стоимость данного денежного потока с позиции будущего или с позиции настоящего. Таким образом, денежный поток можно оценивать как с позиций его наращивания, так и с позиций определения текущей стоимости.
В основе наращенного денежного потока лежит будущая стоимость, определенная по формуле (19.15) с помощью начисления сложных процентов.
Аналогично оценивают приведенную (дисконтированную) текущую стоимость денежного потока (формула 19.16).
Таким образом, приведенные выше способы дисконтирования позволяют оценить текущую и будущую стоимость денежных потоков под углом финансовой рентабельности и потому находят применение при экономическом выборе эффективных инвестиций. Поскольку всегда существуют альтернативы инвестирования, с помощью дисконтирования можно выполнить сравнительный анализ доходности определенного вложения по сравнению со средним ее значением, сложившимся на рынке капиталов.

19.2. Оценка ренты

Одним из важнейших показателей, используемых при оценке и анализе инвестиционных проектов, ценных бумаг и характеризующих потоки денежных средств, являются потоки денежных средств или рента (аннуитет). Первоначально рассматривались лишь ежегодные (anno — год на латинском языке) потоки, откуда и произошло их название «аннуитент». Позднее оно стало включать и все последовательности потоков одного знака через любые одинаковые интервалы времени. К числу таких потоков относя вложения в банк на срочный депозит с целью получения ежегодного дохода, предоставление кредита под банковский процент и др.
Под, рентой инвестиционного проекта понимают такой поток постоянных годовых доходов, настоящая стоимость которого в течение всего периода использования объекта совпадает с его чистой настоящей стоимостью. В практике под аннуитетом инвестиционного проекта чаще всего понимают поток постоянного годового дохода, который может извлечь инвестор при реализации проекта.
Используя формулу 19.17, можно получить настоящую стоимость ренты пренумерандо, подлежащей к выплате с будущего периода:

Настоящая стоимость ренты пренумерандо представляет собой произведение рентного платежа на специальный коэффициент, называемый коэффициентом настоящей стоимости ренты пренумерандо, или коэффициентом наращения ренты (аннуитета), выплачиваемой с будущего периода. Наращенная или будущая стоимость денежной суммы означает проекцию заданной в настоящий момент суммы вперед, в будущее. Приведение суммы к определенному моменту времени состоит в ее умножении на множитель приведения, который равен множителю наращивания.
С помощью коэффициента наращивания можно привести будущие постоянные ежегодные платежи в течение Т лет в эквивалентный платеж настоящего периода. Если С — сумма, которую инвестор собирается получать в течение Т лет, Е — ставка процента или доходности, то PV1 представляет собой денежный эквивалент этого потока доходов при данной ставке процента. Помещая эту сумму в банк под указанный процент, инвестор обеспечивает тем самым желаемый поток постоянных доходов в течение периода Т.
Аналогично можно получить коэффициент будущей стоимости финансовой ренты (табл. 19.2).

Таблица 19.2

Коэффициенты настоящей и будущей стоимости рент пренумерандо

Необходимо заметить, что при одинаковых периодах потоков денег коэффициенты настоящей и будущей стоимости ренты постнумерандо, выплачиваемой с настоящего периода, совпадает с соответствующими коэффициентами ренты пренумерандо, выплачиваемой с будущего периода.
Пример. Инвестор в начале года кладет определенную сумму денег на банковский счет, по которому банк обещает выплачивать из расчета 80% годовых. Он рассчитывает ежегодно в течение 10 лет, начиная со следующего года получать 5 млн руб. Надо определить необходимую сумму вклада.
Поскольку инвестор собирается ежегодно снимать со счета деньги равными суммами в начале года, то речь идет о ренте пренумерандо, выплачиваемой с будущего года. Для определения суммы вклада необходимо найти настоящую стоимость данного вклада с ежегодным платежом С = 5 млн руб., периодом Т = 10 лет и ставкой доходности Е = 80%. Тогда в соответствии с формулой, представленной в таблице 19.2, получим

Таким образом, при ставке доходности 80% годовых и вкладе в банк 6,2325 млн руб. можно снимать в течение 10 лет ежегодно 5 млн руб. Если ставка доходности повышается, к примеру до 180%, то сумма вклада составит

Расчеты также показывают, что если ставка банковского процента меньше 100%, то настоящая стоимость ренты (сумма вклада), выплачиваемой с будущего периода банком, больше рентного платежа. Если же она больше 100%, то, наоборот, настоящая сумма вклада меньше рентного платежа.
Определим будущую стоимость той же ренты с ежегодным платежом 5 млн руб. при тех же условиях банка. Такая задача каждый раз возникает в тех случаях, когда надо определить будущую стоимость ренты пренумерандо. Используя формулы, приведенные в таблице 19.2, получим

Из приведенного расчета видно, что если в начале каждого года вносить в банк 5 млн руб., то за период времени Т = 10 лет при Е = 80% на счете инвестора окажется 2225,292 млн руб.
Если же ставку банковского процента увеличить, к примеру в 2,25 раза, т.е. до Е = 180%, то будущая стоимость ренты увеличится в 37 раз и составит

Рассмотрим пример расчета ренты пренумерандо, выплачиваемой с настоящего периода.
Пример. Инвестор вносит в банк в начале каждого года в течение 12 лет 0,5 млн руб. Надо определить, какая сумма средств окажется на его счете, если ставка банковского процента составляет 180% годовых. Для расчета используем формулу, приведенную в табл. 19.2.

Существуют и другие возможности оценки инвестиций эффективности на основе ренты пренумерандо.
В зависимости от срока, объема денежных поступлений и начисляемых при этом процентов аннуитеты могут быть:

• срочные;
• с изменяющейся величиной платежа;
• бессрочные.

Если число равных временных интервалов ограничено, аннуитет (А) называется срочным. В этом случае:

Примером срочного аннуитета могут служить регулярно поступающие рентные платежи за пользование сданным в аренду земельным участком в случае, если договором предусматривается регулярная оплата аренды по истечении очередного периода. В качестве срочного пренумерандо может выступать, к примеру, схема периодических денежных вкладов на банковский счет в начале каждого месяца с целью накопления достаточной суммы для крупной покупки. Наращенный денежный поток для исходного положения потока постнумерандо имеет вид:

Прямая задача оценки срочного аннуитета при заданных величинах регулярного поступления (А) и процентной ставки (Е) предполагает оценку будущей стоимости аннуитета. При этом наращенный денежный поток имеет вид:

Входящий в формулу множитель [(1 + Е)Т - 1]/Е называется коэффициентом наращения ренты для аннуитета, или коэффициентом наращения аннуитета. Он представляет собой сумму п первых членов геометрической прогрессии, начинающейся с 1 и знаменателем (1 + Е).
Из формулы (19.24) следует, что [(1 + Е)Т - 1]/Е показывает, во сколько раз наращенная сумма аннуитета больше величины денежного поступления А. В связи с этим множитель называют коэффициентом аккумуляции вкладов.
Отметим, что формула (19.24) охватывает также и граничные случаи. Например, при одном денежном поступлении (Т = 1):

а при Е = 0 не происходит никаких начислений, т.е. денежные поступления просто суммируются.
Экономический смысл коэффициента наращения ренты состоит в том, что он показывает: чему будет равна суммарная величина срочного аннуитета в одну денежную величину (например, один рубль) к концу срока его действия. При этом предполагается, что производится только начисление денежных сумм, а их изъятие может быть сделано по окончании срока действия аннуитета. Коэффициент наращения ренты весьма часто используется в финансовых расчетах. Его значение зависит от процентной ставки (Е) и срока (п) действия аннуитета. Причем при увеличении каждого из этих параметров величина множителя также прирастает.
Пример. Вам предлагают сдать в аренду здание на три года, выбрав один из двух вариантов оплаты аренды:
а) 100 тыс. руб. в конце каждого года;
б) 350 тыс. в конце трехлетнего периода.
Какой вариант будет более предпочтителен, если банк предлагает 20% годовых по вкладам?
Первый как раз и представляет собой аннуитет постнумерандо при Т = 3 и А = 100 тыс. руб. В этом случае имеется возможность ежегодного получения арендного платежа и инвестирования полученных сумм как минимум на условиях 20% годовых (например, вложение в банк). К концу трехлетнего периода по расчетам по формуле 19.24 накопленная сумма составит:

Таким образом, расчет показывает, что первый вариант более предпочтителен, чем второй, поскольку 364 тыс. руб. > 350 тыс. руб.
Обратная задача оценки срочного аннуитета постнумерандо сводится к определению будущих поступлений с позиций текущего момента, под которым в данном случае понимается момент времени, начиная с которого определяются равные временные интервалы, входящие в аннуитет. Схема дисконтирования денежных потоков приведена ранее (см. рис. 19.1).
Используя данные указанного примера, получим сумму денежного потока постнумерандо в начальном периоде (текущую стоимость):

Коэффициент дисконтирования ренты (аннуитета) или коэффициент наращения ренты

показывает, чему равна с позиции текущего момента величина аннуитета с регулярными денежными поступлениями в размере одной денежной единицы (например, один рубль), продолжающегося п равных периодов с заданной процентной ставкой Е.
Так, для указанного примера при Е = 20% PV = 211,11 тыс. руб. При одном денежном поступлении и Е = 0, PV = FV.
Дисконтирующий множитель представляет определенный практический интерес при помещении капитала под сложный процентную ставку Е в банк. Тем самым можно обеспечить регулярные выплаты в размере одной денежной единицы в течение п периодов. При этом выплаты производятся в конце каждого периода. Тогда будущая стоимость аннуитета пренумерандо может быть найдена по формуле:

Аналогично полученному значению может быть найдена приведенная стоимость аннуитета пренумерандо:

Рассмотрим следующий пример.
Пример. Предположим, что Вам предложено инвестировать 100 тыс. руб. на срок 5 лет при условии возврата ежегодно этой суммы частями по 20 тыс. руб. По истечении пяти лет выплачивается ежегодное вознаграждение в размере 30 тыс. руб. Надо ли принимать это предложение, если можно положить их в банк под 12% годовых?
Для принятия решения необходимо сравнить поступления денег между собой от этих вариантов.
От альтернативного варианта помещения денег на срочный депозит в конце пятилетнего периода получим
FV = 100 (1 + 0,12)5 = 176,23 тыс. руб.
Денежный поток при этом можно представить двояко:
а) как срочный аннуитет постнумерандо с А = 20, п = 5, Е = 20% и единовременное получение суммы в размере 30 тыс. руб.;
б) срочный аннуитет пренумерандо с А = 20, п = 4, Е = 20% и единовременное получение сумм в размере 20 и 30 тыс. руб.
Тогда по формуле (19.25) в первом случае получим 157,06 тыс. руб.
Во втором случае по формуле (19.26) получим 157,06 тыс. руб.
Оба эти варианта привели к одинаковому результату.
Следовательно, предложение экономически невыгодно.
В ряде случаев при формировании денежных средств для реализации инвестиционного проекта определенный интерес представляет метод депозитной книжки. Суть ее заключается в том, что сумма, положенная на депозит, приносит доход в виде банковских процентов. При снятии с депозита некоторой суммы базовая величина, с которой начисляются проценты, уменьшается. Чаще всего такая ситуация и имеет место в случае с аннуитетом. Следовательно, под текущей стоимостью аннуитета можно понимать величину депозита с общей суммой причитающихся начисляемых процентов, которая ежегодно уменьшается па равные суммы. При этом сумма годового платежа включает в себя начисленные за очередной период проценты, а также некоторую часть основной суммы долга. В результате погашение исходного долга осуществляется в течение всего срока аннуитета. Соответственно структура годового платежа постоянно меняется по мере сокращения долга и суммы от начисленных процентов.
Рассмотрим следующий пример.
Пример. Инвестор для расчетов с исполнителями инвестиционного проекта положил на депозитный счет 30 тыс. руб. на пять лет под 13%, начисляемых по схеме сложных процентов на непогашенный остаток. Рассчитываться с исполнителями проекта надо равными суммами в конце каждого года.
Если обозначить за А величину искомого платежа, то данные соглашение с банком можно представить в виде следующей схемы (рис. 19.3)

С позиций инвестора указанная схема на рис. 19.3 представляет собой последовательность расчета с  исполнителями проекта. Для этого инвестор открывает депозитный счет в банке, который выступает заемщиком, берущим под 13% годовых заем. Таким образом инвестор предполагает осуществлять равные по годам выплаты.
Поскольку в течение первого года банк пользуется полной суммой вклада инвестора, то, соответственно, сумма платежа (оттока денежных средств) исполнителям будет состоять из начисленных процентов, равных 3,9 [30 (1 + 1,13)], и оставшейся части, составляющей: А - 3,9. В последующих периодах времени аналогичный расчет будет повторяется при условии, что сумма первоначального вклада инвестора будет сокращаться, а доля платежа возрастать. Например, после окончания второго года банк также перечислит исполнителям определенную инвестором сумму. При этом размер денег от начисляемых банком процентов будет сокращаться по мере его расчетов с исполнителями.
Для определения годового платежа А используем формулу 19.26.
Тогда

где А = 30 /3,517 = 8,53 тыс. руб.
На практике возможны ситуации, когда денежные поступления продолжаются достаточно длительное время. В этих случаях аннуитет называется бессрочным, или вечной рентой, т.е. п → ∞. К бессрочным аннуитетам в зарубежной практике относят аннуитеты, рассчитанные на 50 и более лет. Поскольку определение будущей стоимости поступлений не имеет смысла, нахождение приведенной стоимости представляет определенный практический интерес.
Для бессрочного аннуитета постнумерандо используется следующая формула

Формула (19.27) показывает, что поток даже с неограниченным числом платежей имеет все же конечную приведенную к начальному моменту времени стоимость.
Таким образом, рассмотренные денежные потоки в виде рент и аннуитетов с финансовой точки зрения представляют практический интерес при выборе рациональной схемы финансирования.

19.3. Показатели сравнительной оценки эффективности инвестиционных проектов

Для принятия управленческих решений по выбору того или иного инвестиционного проекта можно использовать основанные на оценках следующие показатели:

• чистый доход;
• чистый дисконтированный доход (ЧДД) или интегральный эффект;
• индекс доходности (ИД);
• внутренняя норма доходности (ВНД);
• срок окупаемости;
• другие показатели, отражающие интересы участников или специфику проекта.

Чтобы использовать показатели для сравнения проектов, их необходимо привести в сопоставимый вид.
Чистым недисконтированным доходом (другие названия ЧД, NetValue, NV) называется накопленный чистый доход (сальдо реальных денег, эффект) за расчетный период, исчисляемый по формуле:

где Фт — эффект (чистый доход, сальдо реальных денег) на m-м шаге, а сумма распространяется на все шаги в расчетном периоде.
Чистый дисконтированный доход (ЧДД, интегральный эффект, чистая текущая стоимость, NetPresentValue, NPV) — накопленный дисконтированный чистый доход (сальдо реальных денег, эффект) за весь расчетный период, рассчитываемый по формуле:

где Фт — эффект на т шаге; αm — коэффициент дисконтирования; γм — коэффициент распределения, а сумма распространяется на все шаги в расчетном периоде.
Если в течение расчетного периода не происходит инфляционного изменения цен или расчет производится в базовых ценах, то ЧДД для постоянной нормы дисконта вычисляет по формуле:

где Rt— результаты, достигаемые на t-м шаге расчета; Зt — затраты, осуществляемые на том же шаге; Т —горизонт планирования, расчета (равный номеру шага расчета, на котором производится ликвидация объекта); Е — ставка доходности (норма дисконты); (Rt — Зt) = Эt — эффект, достигаемый на t-м шаге (аналог ЧД).
Если же норма дисконта меняется во времени, то

где П — произведение; Et — норма доходности на t-мшаге расчета.
Разность ЧД - ЧДД иногда называют дисконтом проекта. Если ЧДД инвестиционного проекта положителен, проект является эффективным (при данной норме дисконта) и можно рассматривать вопрос о его принятии. Чем больше ЧДД, тем эффективнее проект. Если инвестиционный проект будет осуществлен при отрицательном ЧДД, инвестор понесет убытки, т. е. проект неэффективен.
На практике часто пользуются модифицированной формулой для определения ЧДД. Для этого из состава Зt исключают капитальные вложения и обозначают их: Kt — капитальные вложения на t-мшаге; К — сумма дисконтированных капитальных вложений, т. е.:

Если принять Зt*— затраты на t-м шаге при условии, что в них не входят капитальные вложения, тогда формула (19.30) для ЧДД записывается в виде

и выражает разницу между суммой приведенных эффектов и капитальными вложениями. Очевидно, что если ЧДД > 0, то проект следует рекомендовать к внедрению; если ЧДД < 0, проект следует отвергнуть; при ЧДД = 0 проект и не прибыльный, и не убыточный.
Если же рассматривать несколько взаимоисключающих проектов, то выгодным с позиций доходности (по критерию финансовой эффективности) будет тот проект, у которого ЧДД больше. При этом норма дисконта или ставка доходности Е должна быть у них одинаковой. Выгодность каждого проекта должна определяться условием типа

где Т — горизонт расчета; Эt = Rt - Зt, т. е. эффекты, достигнутые на t-м шаге расчета; Е — см. формулу (19.13); К — капитальные вложения на нулевом шаге расчета.
По сути, результаты, получаемые по формуле (19.34), можно интерпретировать как приведение разновременных эффектов к начальному шагу (t ³ 0). Технически оно выполняется умножением эффектов Эtна коэффициент дисконтирования at, который для постоянной нормы дисконта Е определяют как

где t—номер шага, t = 0, 1, 2, ...Т.
Чем выше норма или ставка доходности (дисконта) Е, тем более жестким условиям должен удовлетворять проект, чтобы быть действительно эффективным.
Если снять ограничение, согласно которому инвестиции происходят только в нулевой момент времени, приняв поток постумерандо, и считать, что в Эt капитальные вложения не входят (З*), то формула (19.34) допускает следующее обобщение: проект выгоден, если

где К рассчитывают по формуле (19.32).
Надо отметить, что ситуация с проектом при ЧДД = 0 представляет определенный интерес, поскольку все же имеет дополнительный аргумент в свою пользу. Если же его внедрить, то увеличатся масштабы производства и, соответственно, размеры предприятия возрастут, что повлечет за собой дополнительное благо его работникам. С другой стороны ЧДД = 0 означает, что инвестиции так же выгодны, как и помещение их в другие финансовые инструменты рынка.
Вместе с тем, несмотря на определенные преимущества ЧДД, принятого в качестве критерия оптимальности при оценке эффективности инвестиционных проектов, он имеет ряд недостатков. Во-первых, если допущена ошибка в прогнозе денежного потока или коэффициента дисконтирования, то проект, который рассматривался как доходный, может стать убыточным. Во-вторых, в реальной действительности эффективность проекта во многом зависит от его масштаба и риска. Причем зависимость между ЧДД и Е нелинейна. Поэтому при оценке эффективности ИП надо рассчитывать не только ЧДД, но и индекс доходности ИД, и внутреннюю норму доходности, которые в зависмости от рискованности проекта оказываются более предпочтительными.
В зарубежной экономической литературе соответствующий показатель носит название NetPresentValue (NPV) — чистая текущая стоимость. Он рассчитывается по формуле:

где CIFt — поступления денежных средств на t-мшаге расчета; COFt — выплаты денежных средств на t-м шаге расчета; Т — продолжительность инвестиционного периода; R — ставка доходности.
Если инвестиции в проект производятся единовременно, то выражение (19.36) может быть представлено в виде:

где NCFt—чистый денежный поток на t-м шаге расчета; I - единовременные вложения в проект.
Положительное значение NPVсвидетельствует о целесообразности принятия решения о финансировании проекта. При сравнении же альтернативных проектов экономически выгодным считается проект с наибольшей величиной экономического эффекта.
Сравнивая возможные варианты поведения инвестора в течение всего периода времени, получаем, что его участие в проекте может изменить сумму средств на его счетах на величину, которая называется в литературе компаундированным эффектом (чистым компаундированным доходом - ЧКД, NetFutureValue). Он может быть отрицательным в случае нерационального использования ресурсов или прекращения реализации проекта и положительным. На основе отрицательных и положительных знаков полученного компаундированного эффекта принимается решение об участии в проекте.

Индексы доходности (ИД) представляет собой отношение суммы приведенных эффектов к величине капитальных вложений. Они могут рассчитываться для дисконтированных и для недисконтированных денежных потоков:

При оценке эффективности проектов могут использоваться следующие индексы:

• Индекс доходности затрат (ИДЗ) — это отношение суммы денежных притоков (накопленных поступлений) к сумме денежных оттоков (накопленным платежам).
• Индекс доходности дисконтированных затрат (ИДДЗ) — это отношение суммы дисконтированных денежных притоков к сумме денежных оттоков.
• Индекс доходности инвестиций (ИДИ) — это отношение суммы элементов от операционной деятельности к абсолютной величине суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности. Он равен увеличенному на единицу значению отношения ЧД к накопленному объему инвестиций.
• Индекс доходности дисконтированных инвестиций (ИДДИ) — это отношение суммы дисконтированных элементов денежного потока от операционной деятельности к инвестиционной деятельности. Он равен увеличенному на единицу значению отношения ЧДД к накопленному дисконтированному объему инвестиций.

При расчете ИД и ИДД могут учитываться либо все капитальные вложения за расчетный период, включая вложения в замещение выбывающих основных фондов, либо только первоначальные капитальные вложения, осуществляемые до ввода предприятия в эксплуатацию. При этом соответствующие показатели будут иметь различные значения.
Как видно, индекс доходности ИД тесно связан с ЧДД. Он строится из тех же элементов. Если ЧДД положителен, то ИД > 1 и наоборот. Если ИД > 1, проект эффективен, если ИД < 1 — неэффективен.
Существует и в зарубежной практике соответствующий показатель PtofitabilityIndex (PI), рассматриваемый по формуле:

где NCFt—чистый денежный поток на t-мшаге расчета; R— ставка доходности; I — единовременные вложения в проект.
В отличие от чистого дисконтированного дохода индекс доходности — относительный показатель, характеризующий уровень дохода на единицу затрат. Чем выше отдача каждого рубля, вложенного в данный проект, тем больше значение этого показателя. При всех равных значениях ЧДД индекс доходности дает основание выбрать проект, имеющий наибольшее его значение.
Внутренняя норма доходности или рентабельности (ВИД) представляет собой ту норму дисконта Eвн, при которой приведенные эффекты равны приведенным капитальным вложениям. Это такая норма дисконта, при которой интегральный эффект проекта, например ЧДД, становится равным нулю.
Чтобы получить Евн (ВИД), необходимо решить следующее уравнение:

Если весь проект осуществляется только за счет заемных средств, то ВНД равна наибольшему проценту, под который можно взять заем, чтобы суметь расплатиться из доходов от реализации проекта.
Значение внутренней нормы доходности ВНД отражает:

• экономическую неравноценность разновременных затрат, результатов и эффектов — выгодность более позднего осуществления затрат и более раннего получения полезных результатов;
• минимально допустимую отдачу на вложенный капитал, при которой инвестор предпочтет участие в проекте альтернативному вложению тех же средств в другой проект с сопоставимой степенью риска;
• конъюнктуру финансового рынка, наличие альтернативных и доступных инвестиционных возможностей;
• неопределенность условий осуществления проекта и, в частности, степень риска, связанного с участием в его реализации;
• возможность установления пределов «уступок», с тем чтобы по другим показателям получить определенный выигрыш.

Преимуществом ВНД является то, что участник проекта не должен определять свою индивидуальную норму дисконта заранее. Он определяет ВНД, т. е. рассчитывает эффективность вложенного капитала, а затем принимает решение, используя ее значение.
Если же принять за основу показатель, характеризующий средневзвешенную цену капитала, как было указано ранее (см. формулу 19.12), ВНД будет состоять в том, что предприятие может принимать любые инвестиционные решения, уровень рентабельности которых не ниже Е. Именно с показателем Е сравнивают ВНД, рассчитанную для конкретного проекта.
Если ВНД > Е, то проект следует рекомендовать к внедрению; если ВНД < Е проект следует отклонить; при ВНД = Е, проект не прибыльный и не убыточный.
Вместе с тем, если отбирать проекты по максимуму ВНД, преимущества могут иметь проекты, выгодные с точки зрения эффективности используемого капитала, но мелкие и потому дающие небольшой эффект.
Величина ВНД зависит не только от соотношения капитальных вложений и дохода от реализации проекта, но и от их распределения во времени. Чем больше растянут во времени процесс получения доходов, тем ниже значение ВНД.
Существует также и другой недостаток ВНД, связанный с его отсутствием в ряде проектов. С другой стороны, если ВНД есть, то вся кривая зависимости ЧДД от Е имеет «нестандартный» вид, проходя через отрицательное значение при Е = 0. В таких случаях прозрачный экономический смысл ВНД теряется, а требование Е > ВНД как условие положительности ЧДД становится неверным. Да и в тех случаях, когда ЧДД (Е = 0) > 0 могут возникнуть трудности с практическим использованием ВНД, если уравнение ЧДД (Е) = О имеет несколько положительных корней и значение первого корня мало.
Поскольку на практике рассчитать показатель внутренней нормы доходности сложно, используют метод вычисления ЧДД приразличных ставках дисконтирования. При этом Е, при котором график будет пересекать ось абсцисс, как это показано на рис. 19.4, и определяет искомое значение внутренней нормы доходности проекта при ЧДД = 0, а при больших значениях Е — отрицателен. Оценка степени устойчивости ИП определяется по разности ВНД — Е.

Может также использоваться интерполяционная формула расчета ВНД:

где ав и ан — коэффициенты наращивания потоков для верхнего и нижнего значений ставок доходности; а — коэффициент наращивания потока, для которого определяется размер ставки; iви iн— вернее и нижнее значение ставок доходности.
Значение внутренней нормы доходности можно получит приближенно методом итераций.
Схема зависимости ЧДД от Е показана на рис. 19.5.

Функцию «сглаживают» с помощью двух ставок Е. ВНД рассчитывается с точностью до третьего знака десятичной дроби. Искривление не столь сильно влияет на результаты оценки доходности.

Существует ряд других особенностей оценки ВНД. Так, при определении ВНД норма дисконта не нужна. При этом норма дисконта отражает доходность альтернативных направлений инвестирования. Сравнение ВНД с нормой дисконта позволяет оценить «запас прочности» проекта, так что большая разница между этими величинами свидетельствует об определенной устойчивости проекта.
В зарубежной практике этот показатель носит название InternalRateofReturn — IRR, т. е. расчетная ставка процента, или метод рентабельности. Он используется в качестве первого шага при финансовом анализе ИП. При этом отбираются проекты, имеющие внутреннюю норму доходности 15-20%.
В ряде случаев простое ранжирование проектов на основе оценок ЧДД не позволяет выбрать лучшее решение, поскольку сроки жизни инвестиционных проектов различны. Поэтому, чтобы выбрать лучший проект, использует эквивалентный аннуитет (англ. equivalentannuity). При этом метод расчета эквивалентного аннуитета отнюдь не заменяет метода определения ЧДД. Он просто облегчает решение задачи выбора из сравниваемых проектов лучшего по критерию максимума ЧДД, которому должно соответствовать наибольшее значение аннуитета, т. е. всех денежных поступлений.
В реальной жизни вполне возможны и другие ситуации, когда расчеты эффективности инвестиционных проектов нуждаются в определенной корректировке, связанной с одной стороны с влиянием множества дополнительных факторов и условий, а с другой — с недостаточностью информации для достоверной оценки. Наукой и практикой разработаны определенные правила принятия решений об инвестировании проектов с учетом этих обстоятельств.

19.4. Наиболее типичные варианты принятия инвестиционных решений

При оценке эффективности инвестиционных проектов следует учитывать влияние следующих факторов:

• объемов средств, необходимых для финансирования проектов;
• интенсивности потоков средств во времени;
• сроков осуществления проектов;
• сроков использовании инвестиционных проектов;
• нормативных сроков службы технологического оборудования, входящего в проект;
• перспектив использования технологического оборудования, входящего в проект;
• перспектив использования технологического оборудования за пределами нормативных сроков;
• отсутствия или наличия инвестиционного риска;
• используемой системы амортизации и налогообложения;
• источников и условий финансирования;
• интегрального экономического эффекта;
• аннуитета;
• показателей ЧДД, ВНД, ИД и срока окупаемости.

Как показал зарубежный и отечественный опыт использования динамических методов оценки эффективности инвестиционных проектов, указанные факторы могут присутствовать в самых различных ситуациях и комбинациях. Вместе с тем каждый из них требует определенного подхода к принятию соответствующих решений.
Учитывая огромный объем работ по выявлению, строгому описанию и анализу всех влияющих факторов и рассмотрению их возможных комбинаций, возникающих при оценке сравнительности эффективности инвестиционных проектов, в данном параграфе пришлось ограничиться описанием наиболее типичных ситуаций принятия решений.
При анализе эффективности проектов могут возникнуть следующие ситуации.

• Интегральный экономический эффект за период использования проекта может формироваться при условиях:

а) Т = Тсл;
б) Т < Тсл, где Т — горизонт планирования использования проекта; Тсл — нормативный срок службы основного технологического оборудования, зданий и сооружений.
В ситуации (а), чтобы определить интегральный экономический эффект, используют формулу (19.29) в случае распределенных в течение периода времени Т = Тсл неодинаковых объемов инвестиций Ktи неодинаковых в течение этого времени результатов Rtи затрат Зtили же формулу (19.31) в случае единовременных капитальных вложений в период t= 0 и одинаковых Rtи Зt по периодам в течение Т.
В ситуации (б) необходимо прежде всего выяснить, как будут в дальнейшем использоваться не полностью самортизированные объекты проекта в момент t= Т. Если эти объекты (оборудование, здания и сооружения) не могут в дальнейшем быть использованы или проданы кому-либо, вся остаточная стоимость объектов будет потеряна, а интегральный экономический эффект рекомендуется рассчитывать по формулам (19.30) или (19.32). Если же объекты можно в дальнейшем полезно использовать или реализовать по их остаточной (или любой другой) стоимости, то интегральный экономический эффект надо определять по формуле:

где Iост — оценка стоимости объектов либо в момент Т, либо по его остаточной стоимости, либо по реализационной стоимости.

• Выбор лучшего варианта проекта по критерию максимума интегрального экономического эффекта:

а) при одинаковых Т и одинаковых объемах капитальных вложений,
б) при разных Т и одинаковых объемах капитальных вложений;
в) при разных Т иразных объемах капитальных вложений;
г) при равных Т и разных ставках доходности Е.
В ситуации (а), принимая во внимание сроки начала и окончания проектов, а также объемы финансирования, интегральный экономический эффект рассчитывают по формулам (19.29) или (19.31), а на его основе определяет ЧДД оптимальный.
В ситуации (б) без привлечения каких-либо других критериев можно принять в качестве лучшего проект с наибольшим интегральным экономическим эффектом. Для уточнения полученного результата рекомендуется рассчитать аннуитет интегрального экономического эффекта по формуле (19.21). Если максимальный аннуитет соответствует тому же проекту, который имеет наибольший интегральный эффект, то этот вариант является абсолютно лучшим. Если же максимальный аннуитет соответствует иному проекту, то абсолютно лучшего проекта не существует. В этом случае лицо, принимающее решение, может на свой страх и риск отдать предпочтение проекту либо с максимальным интегральным экономическим эффектом, получаемым за более длительный период Т, либо с максимальным аннуитетом интегрального экономического эффекта при более коротком периоде Т.
В ситуации (в) абсолютно лучшим считается вариант, в котором наибольший интегральный экономический эффект соответствует проекту с минимальным периодом Т и с минимальным объемом капитальных вложений. В остальных случаях, чтобы выбрать наиболее предпочтительный, необходимо привлекать другие критерии.
В ситуации (г) выбор варианта проекта зависит также и от того, какая ставка доходности Е будет принята при расчете ЧДД. Для иллюстрации сказанного покажем на рис. 19.6 точку пересечения анализируемых проектов использования топлива в котельной, в которой оба варианта инвестирования имеют одинаковый ЧДД. В экономической литературе эту точку обычно называют пересечением Фишера, по имени известного экономиста Ирвинга Фишера, проанализировавшего этот аспект инвестиционных расчетов. Если ставка дисконтирования (желаемая норма прибыли) ниже, чем в точке пересечения, преимущество имеет вариант с использованием природного газа. И наоборот, когда норма прибыли больше, чем в точке пересечения (справа от нее), эффективен вариант с использованием угля.

• Определение аннуитета интегрального экономического эффекта:

а) при Т = Тсл;
б) при Т < Тсл;
в) при одинаковых суммах годового экономического эффекта;
г) при разных годовых экономических эффектах.
В ситуации (а), (б) и (г) аннуитет интегрального экономического эффекта рекомендуется определять по формуле (19.31). Для ситуации (в) можно применить следующую формулу при Т < Тсл:

где Зt, Rt — затраты и результаты; I — общий объем инвестирования; Iост — остаточная стоимость объектов, входящих в проект.

• Выбор лучшего варианта но критерию максимума аннуитета интегрального экономического эффекта:

а) при одинаковых Т иодинаковых объемах капитальных вложений;
б) при разных Т иодинаковых объемах капитальных вложений;
в) при разных Т иразных объемах капитальных вложений.
В ситуации (а) проект, которому соответствует максимум аннуитета интегрального экономического эффекта, является абсолютно лучшим, поэтому выбор варианта капитальных вложений будет однозначно определенным.
Аналогичное положение наблюдается в ситуации (б) при условии, что минимальный аннуитет принадлежит проекту с максимальным периодом времени Т. Если же максимальный аннуитет соответствует проекту с минимальным периодом времени Т, то для оценки его эффективности необходимо дополнительно привлечь критерий интегрального экономического эффекта. При этом лучшим будет проект, который при максимальном аннуитете обеспечивает также получение наибольшего интегрального экономического эффекта.
В ситуации (в), за редким исключением, не существует однозначно лучшего проекта и необходимо проводить всесторонний анализ с привлечением других критериев.
В том случае, когда анализируемые проекты обеспечивают получение одного и того же полезного результата, но имеют различные приведенные затраты, проекты можно сравнивать по критерию минимума приведенных затрат.
Существуют и другие ситуации, когда для принятия решения об инвестировании проекта или выборе лучшего из определенного множества проектов приходиться иметь дело с большим числом факторов. Поэтому любой разработчик или аналитик инвестиционных проектов должен всегда помнить, что выбор предпочтительных проектов по любому принятому им критерию эффективности в огромной мере зависит от правильности тех допущений и ограничений, которые положены в основу расчетов. Стремясь найти правильное решение с точки зрения привлекательности для инвестора, необходимо особое внимание уделять неформальным (экспертным) процедурам для учета всех факторов и их взаимосвязей.

19.5. Коммерческая эффективность

Как уже отмечалось, коммерческая эффективность (финансовое обоснование) проекта определяется соотношением финансовых затрат и результатов, обеспечивающих требуемую норму доходности. При этом должны использоваться следующие принципы:

• применяются предусмотренные проектом (рыночные) текущие (базисные) или прогнозные цены на все виды ресурсов;
• денежные потоки рассчитываются в тех же валютах, в которых проектом предусматривается приобретение ресурсов и оплата продукции;
• заработная плата включается в состав операционных издержек в размерах, установленных проектом (с учетом отчислений);
• если проект предусматривает одновременно производство и потребление продукции (например, некоторое число комплектующих изделий или оборудования), то в расчете учитываются только затраты на ее производство, но не расходы на ее приобретение;
• если проектом предусмотрено полное или частичное связывание денежных средств (депонирование, приобретение ценных бумаг и пр.), вложение соответствующих средств учитывается (в виде оттока) в денежных потоках от инвестиционной деятельности, а получение (в виде притоков) — в денежных потоках от операционной деятельности;
• если проект предусматривает одновременное осуществление нескольких видов операционной деятельности, в расчете учитываются затраты по каждому из них.

Коммерческую эффективность можно рассчитывать как для проекта в целом, так и для отдельных его участников с учетом их вкладов по показателям, рассмотренным в п. 19.3.
В качестве эффекта на t-м шаге расчета Эt выступает поток реальных денег (CashFlow), сальдо притока и оттока. В каждом конкретном периоде времени (шаге расчета) — приток Пi(t) и отток Oi(t) денежных средств. Разница между ними Ф(t) — эффект на t-м шаге (является аналогом Эt= Rt - З t) или Фi = Пi(t) - Оi(t).
При осуществлении проекта выделяют три вида деятельности: инвестиционную (1), операционную (2) и финансовую (3).
Следовательно, потоком реальных денег Ф(1) называется разность между притоком и оттоком денежных средств от инвестиционной деятельности в каждом периоде осуществления проекта, т. е. на каждом шаге расчета:

где Ф*(t) является аналогом (Rt– З*t).
Сальдо реальных денег В(называется разность между притоком и оттоком денежных средств от всех трех видов деятельности на каждом шаге расчета:

Поток реальных денег от инвестиционной деятельности включает в себя оттоки и притоки, распределенные по периодам (шагам) расчета.
К притокам относятся доходы (за вычетом налогов) от реализации имущества и нематериальных активов (например, при прекращении проекта), а также от возврата (в конце проекта) оборотных активов, уменьшения оборотного капитала на всех шагах расчетного периода.
Оттоки — это вложения в основные средства (на всех шагах расчетного периода), а также ликвидационные затраты, вложения средств на депозит и в ценные бумаги других хозяйствующих субъектов. Кроме того, они могут быть использованы для увеличения оборотного капитала, компенсации (в конце проекта) оборотных пассивов.
Показатели для оценки инвестиционной деятельности приведены в табл. 19.3.

Таблица 19.3

Инвестиционная деятельность по проекту

Основным притоком реальных денег от операционной деятельности является выручка от реализации продукции, а также прочие внереализационные доходы.
Показатели для оценки операционной деятельности приведены в табл. 19.4.

Таблица 19.4

Операционная деятельность по проекту

К финансовой деятельности относятся операции со средствами, внешними по отношению к ИП, т.е. поступающими не за счет осуществления проекта. Они состоят из собственного (акционерного) капитала АО и привлеченных средств.
К притоком относятся операции со средствами, внешними по отношению к ИП, т.е. поступающими не за счет осуществления проекта. Они состоят из собственного (акционерного) капитала и привлеченных средств: субсидий и дотаций, заемных средств, в том числе за счет выпуска предприятием долговых ценных бумаг.
К оттокам относятся затраты на возврат и обслуживание займов и выпущенных предприятием долговых ценных бумаг (в полном объеме, независимо от того, были ли они включены в притоки), а также возможные затраты на выплату дивидендов по акциям предприятий.
Поток реальных денег от финансовой деятельности на шаге t Ф(t) определяется по данным табл. 19.5.

Таблица 19.5

Финансовая деятельность по проекту

Чистую ликвидационную стоимость объекта (чистый поток реальных денег на стадии ликвидации объекта) определяет на основании данных, приведенных в табл. 19.6.

Таблица 19.6

Расчет чистой ликвидационной стоимости объектов

Ликвидационную стоимость при ликвидации объекта на T-м шаге (первом шаге за пределом установленного для объекта срока службы) рассчитывают следующим образом.
Рыночную стоимость элементов (объектов), входящих в проект, определяют независимо, исходя из тех изменений, которые ожидаются в районе их расположения.
Балансовую стоимость объекта для шага Т вычисляют как разность между первоначальными затратами (строка 2) и начисленной амортизацией (строка 3). При этом амортизацию определяют из данных табл. 19.6.
Доход от прироста стоимости капитала (строка 6) относится к земле и определяется как разность между рыночной (строка 1) и балансовой (строка 4) стоимостью имущества.
Операционный доход (убытки), показываемый по строке 7, относится к остальным элементам капитала, которые реализуются отдельно, т. е. строка 7 = строке 1 - (строка 4 + строка 5).
Чистая ликвидационная стоимость каждого элемента представляет собой разность между рыночной ценой и налогами, которые начисляются на прирост остаточной стоимости капитала и доходы от реализации имущества, т. е. строка 9 = строка 1 - строка 8. Ликвидационная стоимость должна дисконтироваться.
Объем чистой ликвидационной стоимости показывают по строке 9 в графе «Всего».
Чтобы определить поток и сальдо реальных денег, которые включают значения, содержащиеся в формах 19.3-19.6, используют сальдо накопленных реальных денег В (t), которое рассчитывается по формуле:

Текущее сальдо реальных денег b(t) определяют через B(t) по формуле:

Поток реальных денег вычисляют по формуле:

Положительное B(t) составляет свободные денежные средства на t-м шаге. Если В(t) принимает отрицательное значение, это свидетельствует о том, что участнику проекта необходимо привлечь дополнительные средства (собственные или заемные).
Решение о реализации инвестиционного проекта принимается при положительном сальдо накопленных реальных денег (табл.19.7)

Таблица 19.7

Показатели эффективности проекта

Обоснование размеров и форм участия в проектах инвесторов, сравнение вариантов проектов осуществляют с использованием показателей ЧДД, ИД, ВНД, срока окупаемости и других, и в основе которых лежит ноток реальных денег в прогнозных ценах.
Чтобы определить поток реальных денег, рекомендуется использовать программные продукты (см.п.22.3).
Примерная форма представления расчета денежных потоков и показателей коммерческой эффективности проекта приведена в приложении 6 (табл. П 6.9).
Пример. На конфетной фабрике решено рассмотреть проект выпуска новой продукции, для чего необходимо приобрести за счет кредита банка новую технологическую линию за 500 млн руб. под 25 % годовых сроком на 5 лет. Увеличение оборотного капитала потребует 100 млн руб. В 1-й год эксплуатационные затраты на оплату труда рабочих увеличатся на 200 млн руб., а в последующие годы — на 10 млн руб. ежегодно. На приобретение исходного сырья (какао, сахара, орехов и др.) для производства новой продукции в 1-й год будет израсходовано 250 млн руб. Расходы будут увеличиваться на 25 млн руб. ежегодно. Другие ежегодные затраты составят 10 млн руб.
Цена реализации (продаж) в 1-й год составит 100 тыс. руб. за единицу изделия и будет увеличиваться на 10 тыс. руб. ежегодно. Объемы реализации новой продукции в 1-й год достигнут 7500 тыс. ед., во 2-й — 8000, в 3-й — 8500, в 4-й — 9000 и в 5-й — 7500 тыс. ед.
Возврат основной суммы кредита предусматривается равными долями, начиная со 2-го года. Норма дохода на капитал принимается равной 15 % годовых; налоги и другие отчисления от прибыли — 35 %.
Необходимо рассчитать: эффект от инвестиционной, операционной и финансовой деятельности; поток реальных денег и их сальдо, чистую ликвидационную стоимость и сальдо накопленных реальных денег; чистый дисконтированный доход, внутреннюю норму прибыли (доходности) и уровень дисконтированной рентабельности.
Чистый дисконтированный доход составит:
при ставке 15 %
ЧДД = (150,6 + 186,6 + 178,6 + 148,0) - 399,9 = +263,9;
при ставке 40 % ЧДД = (107,6 + 103,2 + 87,2 + 55,4) - 328,2 = +25,2;
при ставке 50 % ЧДД = (82,4 + 83,9 + 61,8 + 39,3) - 306,6 = -33,2.
Внутренняя норма доходности:
ВНД = 0,40 + (25,2 (0,50 - 0,40)) / (25,2 + 33,2) = 0,443 или 44,3.
Индекс доходности составит:
при ставке 15 % ИД = 263,9/399,9 = 0,66 или 66 %;
при ставке 40 % ИД = 25,2/328,2 = 0,076, или 7,6 %;
при ставке 50 % ИД =33,2/306,6 = - 0,108 или 10,8 %.
Все необходимые расчеты выполняются в форме таблицы (цифры условные).

Сальдо реальных денег в последнем, 5-м году рассчитывают следующим образом: 297,7 - 125,0 = 172,7 + 32 = 204,7, где 32 — чистая ликвидационная стоимость. Она определена из условия, что рыночная стоимость оборудования через 5 лет эксплуатации составит (10%) 50 (500 • 0,1) млн руб. Затраты на оборудование — 500 млн руб., амортизация — 500 млн руб. Тогда балансовая стоимость 500  • 500 = 0. Затраты на ликвидацию (5% от рыночной стоимости) — 50 • 0,05 = 2,5 млн руб. Операционный доход составит 50,0 - 2,5 = 47,5 млн руб; налоги — 47,5 • 0,35 = 18 млн руб.; чистая ликвидационная стоимость 50 - 18 = 32 млн руб. Тогда эффект от инвестиционной деятельности в 5-м году равен 50 - 18 = 32 млн руб.
Полученные в результате выполненных расчетов показатели эффективности инвестиционного проекта свидетельствуют о том, что при норме дохода на капитал, принятой в размере 15%, проект может быть реализован, так как ЧДД > 0, ВНД > 15% (44,3 %) и ИД > 0.

19.6. Бюджетная эффективность

Бюджетная эффективность рассматривается для бюджетов различных уровней, отдельного бюджета или консолидированного. Она отражает влияние результатов реализации проекта на доходы и расходы бюджета соответствующего уровня (федерального, регионального или местного).
Основным ее показателем, используемым для обоснования, в частности финансовой поддержки предусмотренных в проекте мероприятий, является бюджетный эффект Бt, определяемый как превышение доходов соответствующего бюджета Дt над расходами Рt в t-мгоду:

В состав доходов (притоков) рекомендуется включать поступления в бюджет, относящиеся к осуществлению проекта: плату за пользование природными ресурсами (землей, водой и др.); доходы от лицензирования; тендеры на разведку, проектирование, строительство и эксплуатацию проекта; дивиденды по пенным бумагам, принадлежащим государству и выпущенным для финансирования проекта; налоговые поступления (включая подоходный налог с заработной платы) и рентные платежи в бюджет; таможенные пошлины и акцизы по производимым (затрачиваемым) продуктам (ресурсам); отчисления во внебюджетные фонды (пенсионный, занятости, медицинского страхования и др.).
В составе расходов (оттоков) бюджета учитывают бюджетные средства, выделяемые на прямое финансирование проекта, включая безвозмездное инвестиционное кредитование, бюджетные надбавки к рыночным ценам (на топливо, энергию и т. п.). кредиты, подлежащие компенсации за счет бюджета, различные выплаты (по государственным цепным бумагам, лицам, оставшимся без работы, и т. п.) и др.
При реализации ИП за счет бюджетных средств учитывается косвенный эффект, получаемый сторонними организациями и обусловленный влиянием проекта на них. Он может складываться из изменения налоговых поступлений от деятельности предприятий, выплат пособий лицам, оставшимся без работы в результате реализации ИП, выделения средств из бюджета для переселения и трудоустройства граждан.
Значения притоков и оттоков бюджетных средств можно рассчитывать так же, как и суммы их дисконтированных годовых значений за период Т осуществления проекта. На их основе вычисляют ЧДД бюджета (ЧДДб). При наличии бюджетных оттоков определяются ВНД и ИД, срок окупаемости и рентабельность бюджетных средств, степень финансового участия государства (региона) в реализации проекта (отношение общих бюджетных расходов к сумме затрат по проекту).
Примерная форма представления расчета денежных потоков и показателей бюджетной эффективности проекта приведена в приложении 6 (табл. П6.15). На основе данных таблицы составляются денежные потоки для определения бюджетной эффективности и рассчитываются обобщающие ее показатели. При этом для каждого уровня бюджета расчеты проводятся раздельно.
Пример. Предположим, что существующая бюджетная система обеспечения административного района, скажем теплом или электроэнергией, требует реконструкции в связи с увеличением потребления. Она будет выполнена в течение двух лет. Инвестиционные затраты (стоимость земли, зданий и сооружений, оборудования, прирост оборотного капитала и др.) в 1 -м году составят 7 и во 2-м — 13 млн руб. В дополнение к ним проект включает текущие издержки производства (эксплуатационные расходы на топливо, материалы, оплату труда, обслуживание и ремонт, накладные и др.), начиная с 3-го года в сумме 2 млн руб.
Доходы бюджета будут получены в виде дополнительной платы за пользование системой коммунального обеспечения (водой, теплом и т. п.), увеличения поступлений от налогов и т. д. Их сумма в 3-м году (начало эксплуатации системы) может составить 8 млрд руб.; в 4-м — 15; в 5-м и 6-м — 22; в 7-м — 10 млрд руб., после чего потребуется новая реконструкция. Для данного примера процентную ставку принимают в размере 0,20. Расчет бюджетного эффекта (млн руб) выполнен в таблице, приведенной ниже.

Таким образом, интегральный бюджетный эффект (ЧДД) составит:
(3,77 + 6,27 + 8,04 + 6,7 + 2,23) - (5,83 + 9,02) = 12,16 млн руб.
Следовательно, инвестиционный проект может быть рекомендован к реализации.

19.7. Общественная эффективность

Общественная эффективность определяется на уровне народного хозяйства, отрасли, предприятия и учитывает затраты и результаты, связанные с осуществлением инвестиционных проектов, показатели которых выходят за пределы прямых финансовых интересов их участников.
Сравнение различных проектов (вариантов проекта), предусматривающих участие государства, выбор лучшего из них и обоснование размеров и форм государственной поддержки проекта производят по наибольшему значению показателя интегрального народнохозяйственного эффекта, который вычисляют по формулам п. 19.3.
Показатели общественной эффективности включают в себя:

• конечные производственные результаты, т.е. выручку от реализации на внутреннем и внешнем рынках производственной продукции, кроме продукции, потребляемой российскими предприятиями-участниками. Сюда же относится и выручка от продажи имущества и интеллектуальной собственности (лицензии на право использования изобретения, ноу-хау, программ для ЭВМ и т. п.), создаваемые участниками в ходе осуществления проекта;
• социальные и экологические результаты, рассчитанные, исходя из совместного воздействия всех участников проекта на здоровье населения, социальную и экологическую обстановку в регионах;
• прямые финансовые результаты;
• кредиты и займы иностранных государств, банков и фирм, поступления от импортных пошлин и т. п.

Учитывают также косвенные финансовые результаты, обусловленные осуществлением проекта и связанными с ним изменениями доходов сторонних организаций и граждан, рыночной стоимостью земельных участков, зданий и иного имущества и др.
Социальные, экологические, политические и иные результаты и затраты, не всегда поддающиеся стоимостной оценке, рассматривают как дополнительные показатели соответствующего уровня эффективности и учитывают в процессе принятия решения о реализации проекта и (или) о его государственной поддержке.
Социальные результаты отражают вклад проекта в улучшение социальной среды и в конечном счете - повышение качества жизни людей, характеризуемое оценками:

• уровня жизни — доходы населения (средняя заработная плата и другие выплаты); обеспеченность населения товарами и услугами потребительского назначения; цены и тарифы на товары и услуги; потребление населением продуктов питания, непродовольственных товаров и услуг; обеспечение жильем, объектами хозяйственно-бытового назначения и коммунальными услугами;
• образа жизни — это занятость населения (количество новых рабочих мест); это подготовка кадров (численность работников, которые пройдут переподготовку, повысят квалификацию, получат новую профессию); это, наконец, обеспечение населения объектами образования, культуры и искусства, здравоохранения, спорта, транспортного обслуживания, включая социальную безопасность (снижение правонарушений и преступности);
• здоровья и продолжительности жизни - улучшение условий труда (сокращение числа рабочих мест с тяжелыми, вредными и опасными условиями труда, профессиональных заболеваний и производственного травматизма); развитие сферы здравоохранения, обеспеченность объектами здравоохранения, уровень обслуживания.

Отдельные компоненты социальной эффективности могут иметь стоимостную оценку и отражаться в расчетах экономической эффективности проекта. К таковым, согласно Методическим рекомендациям, следует относить:

• изменение рабочих мест в регионе;
• улучшение жилищных и культурно-бытовых условий работников;
• изменение структуры производственного персонала;
• изменение надежности снабжения населения регионов или населенных пунктов отдельными товарами;
• изменения уровня здоровья работников и населения;
• экономия свободного времени населения.

Однако следует признать, что оценка социальной эффективности весьма сложна, поэтому для нее чаще всего используют экспертный метод.
Экологические результаты инвестиционного проекта могут состоять из оценок:

• выбросов и отходов в окружающую среду (водный, воздушный бассейны, земельные ресурсы, лесные ресурсы, животный мир). Оценка производится в сравнении с предельно допустимыми нормами с помощью определенных показателей, характеризующих влияние объекта на экологическое состояние территории, уровень которой не должен снижаться после осуществления проекта. Кроме того, должен учитываться экологический риск: вероятность и тяжесть возможных катастроф;
• безотходности производства за счет замкнутого технологического цикла переработки ресурсов или благодаря переработке образующихся отходов. Оценки могут фиксировать полностью или частично безотходные технологии, а также степень утилизации отходов производства, организации оборотного водоснабжения, малоотходных и бессточных производств;
• приближения к биосферосовместимому типу технологии - оценки степени перехода природоперерабатывающего типа производства на процессы, близкие к естественным, с замкнутым вещественно-энергетическим циклом, или на процессы, ведущие к сокращению объема переработки природных ресурсов. Оценки могут состоять в констатации традиционности принятого в проекте типа природопользования или в регистрации технологических изменений.

В затраты включают текущие и единовременные расходы без повторного счета, т.е затраты предприятий-потребителей некоторой продукции, приобретаемой ими у изготовителей — других участников проекта; амортизационные отчисления по основным средствам, созданным (построенным, изготовленным) одними участниками проекта и используемым другими; все виды платежей предприятий-участников в доход государственного бюджета (налоговые платежи, экспортные и импортные пошлины); проценты по кредитам банков, включенных в число участников реализации проекта. Штрафы и другие санкции за невыполнение, например экологических санитарных норм и правил, учитывают, только если они не выделены особо в составе природоохранных и других затрат или не включены в состав результатов.
При организации совместных предприятий (проектов) с участием иностранных инвесторов затраты на все виды продукции, товаров и услуг рекомендуется определять по мировым ценам.
В состав результатов включают (в денежном выражении) конечные производственные результаты (выручку от реализации). Определяют также социальные и экологические результаты, рассчитанные с учетом совместного воздействия всех участников производства: на здоровье населения, социальную и экологическую обстановку. Не менее важны косвенные финансовые результаты, обусловленные изменением доходов в связи с реализацией проекта и затратами на консервацию производственных мощностей или их ликвидацию и др.
При расчетах эффективности на уровне региона (отрасли) в состав результатов проекта включают: региональные (отраслевые) производственные результаты — выручку от реализации продукции, произведенной участниками проекта — предприятиями региона (отрасли), за вычетом потребленной этими же или другими участниками проекта; социальные и экологические результаты, достигаемые в регионе (на предприятиях отрасли); косвенные финансовые результаты.
Показатели и расчет общественной эффективности практически не отличаются от принципов оценки коммерческой эффективности (п. 19.5)
Примерная форма представления расчета денежных потоков и показателей общественной эффективности проекта приведена в приложении 6 (табл. П 6.9).

19.8. Особенности оценки различных проектов

Как было показано ранее, существуют ИП, отличающиеся не только целями, характером производства продукции и способами финансового обеспечения, но и спецификой расчетов эффективности. К ним относятся:

• проекты, предусматривающие производство продукции для государственных нужд;
• проекты, в реализации которых принимает непосредственное участие действующее предприятие;
• проекты, реализация которых предусматривает аренду (лизинг) основных фондов;
• проекты, в которых взаимоотношения инвестора и государства устанавливаются соглашением о разделе продукции;
• финансовые проекты.

Рассмотрим основные положения по учету специфики проектов в расчетах их эффективности.
Проекты, предусматривающие производство продукции для государственных нужд на основе государственного заказа, обеспечивают большую устойчивость рынка сбыта, но в то же время расчет за его выполнение связан с возможностями государства. Поэтому необходимо учесть это обстоятельство при оценке величины риска.
Если же ИП наряду с госзаказом требует государственной поддержки, то оценка его эффективности имеет ряд особенностей.

• Условия предоставления государственной поддержки могут предусматривать льготные поставки продукции государству по сравнению с другими покупателями. В этом случае необходимо при оценке эффективности от операционной деятельности использовать разные цены на продукцию, поставляемую государству и реализуемую на рынке.
• Цена приобретаемой государством продукции является предметом соглашения между предприятием и государством. При обосновании этой цены необходимо одновременно обеспечить:
• финансовую реализуемость проекта;
• конкурентноспособность продукции предприятия;
• возможно больший положительный бюджетный эффект.

Для достижения поставленных целей взамовыгодных соглашений необходимы вариантные расчеты, обеспечивающие нахождение приемлемого для сторон нижнего предела цены при безубыточности производства. При этом верхним пределом цены продукции, имеющейся на внутреннем или мировом рынке, является ее отпускная цена, установленная предприятиями-изготовителями или поставщиками.
При всех других условиях одним из основных аргументов в пользу государственной поддержки ИП является его бюджетная эффективность. Для ее обоснования рекомендуется учесть эффект замены, заключающийся в сопоставлении приобретения продукции у предприятия, которому государство оказывает поддержку, и закупаемой на внутреннем и/или мировом рынке. Одновременно, наряду с анализом технико-экономических показателей, учитывается и разница в поступлениях в бюджет НДС, акцизов и пошлин по вариантам закупки.
Интегральный эффект замены определяется как дисконтированная сумма эффектов замены по всем шагам в расчетном периоде. При анализе нескольких видов аналогичной продукции в расчет принимается тот ее вид, которому отвечает минимальный интегральный эффект.
Проекты, реализуемые на действующем предприятии, осуществляются в целях:

• расширения объема и ассортимента выпускаемой продукции;
• внедрения достижений НТП;
• возможности использования накопленных амортизационных отчислений и прибыли;
• снижения риска.

Для оценки эффективности предполагаемых ИП используется приростный метод. Суть его состоит в том, что на основе анализа возможного инвестирования в предприятие дается оценка выгодности ИП предприятию. Как правило, этот метод применяется на предприятиях с относительно устойчивым финансовым положением.
Расчет приростным методом производится аналогично ИП, реализуемым на вновь создаваемом предприятии с некоторыми отличиями. Так, например:

• не учитывается амортизация основных фондов, существовавших независимо от ИП;
• подлежит учету выручка от предусмотренной ИП реализации на сторону имущества действующего предприятия;
• налоги, связанные с реализацией ИП, подлежат отчислению в бюджет, если изменилась выручка, балансовая прибыль, размер оплаты труда и др;
• дополнительно учитывается возможность финансирования ИП за счет средств предприятия.

Проекты, реализация которых предусматривает аренду (лизинг) основных фондов.
Понятия «лизинг», «аренда» давно стали постоянным атрибутом российской экономики. Вместе с тем необходимость специального отражения лизинга в расчетах эффективности возникает тогда, когда проект предусматривает:

• реализацию производимой продукции на условиях лизинга;
• использование имущества на условиях аренды (лизинга, в том числе международного);
• оценку эффективности создания или развития лизинговой компании или организации лизинговой деятельности на действующем предприятии.

Все указанные направления ИП на условиях лизинга возникают в связи необходимостью достижения его финансовой реализуемости и повышения коммерческой эффективности. Поэтому лизинг должен учитываться как при оценке участия в проекте, так и проекта в целом.
Можно рассматривать лизинг как один из видов операционной деятельности, в которой учитываются притоки реальных денег и их оттоки в виде налогов (см. п. 14.2).
Стоимость дополнительных услуг по соглашению сторон может включаться в лизинговые платежи. Это дает возможность лизингополучателю пользоваться льготами по налогообложению. Особенно это обстоятельство касается прибыли и отнесения дорогостоящих НИОКР на себестоимость продукции.
Лизинг производимой продукции должен учитываться при оценке эффективности как участия в проекте, так и проекта в целом. Этот учет производится в составе исходной информации, необходимой для определения операционных затрат и на этапе завершения лизингового договора.
Проекты, реализуемые на основе соглашений о разделе продукции, осуществляются с учетом схемы их финансирования (см.п.14.2.). В качестве критерия эффективности ИП рекомендуется использовать ЧДД участников соглашения. В тех случаях, когда оптимальные сроки соглашения для отдельных участников различаются, рекомендуется предусматривать дополнительные меры обеспечения срока существования ИП. Как правило не рекомендуется ограничивать доли «разделяемой продукции», т.е. достижения некоторого критического значения показателей эффективности.
Существует определенный порядок оценки эффективности ИП, который включает в себя оценку эффективности производимой продукции и ее рентабельности в разрезе бюджетной, региональной и федеральной эффективности.
Оценка эффективности финансовых проектов осуществляется с целью получения финансового результата. Известно, что в любом финансовом проекте участвуют две стороны: лицо (или лица), предоставляющие денежные средства (кредитор, заимодатель), и лицо (или лица), получающее денежные средства (дебитор, заемщик). Основным содержанием финансового проекта, как правило, является схема платежей от кредитора к дебитору и обратно на определенных условиях. Типичной особенностью потока платежей является представление платежей в процентной или дисконтной форме.
Разработчиком финансового проекта как правило является дебитор, заинтересованный в наиболее выгодном способе получения кредита и вместе с тем в наибольшей привлекательности проекта для возможных кредиторов. Наряду с привлекательностью особое внимание уделяется надежности выполнения условий. В связи с этим в финансовом проекте может присутствовать третье лицо — гарант выполнения условий. Он может не участвовать в формировании потока платежей при их реализации в соответствии с условиями, но берет на себя обязательства по компенсации потерь дебитора при невыполнении этих условий.
Результатом разработки финансового проекта является юридический документ — договор между участниками проекта.
Финансовый проект может быть открытым и закрытым. В первом случае он ориентирован на широкий круг участников, согласных с объявленными условиями размещения денежных средств; во втором - на привлечение заранее определенного круга участников, с которыми заключаются односторонние или многосторонние договоры.
Открытый характер финансового проекта предполагает открытость информации о проекте и его условиях, операционных затратах.
Открытым типом открытых финансовых проектов является эмиссия ценных бумаг (облигаций, акций и др.).
Закрытый тип финансового проекта предполагает привлечение средств, исходя из потребности и на период действия договора, из заранее определенного круга участников.
Способ оценки проекта зависит от схемы кредитования. Простейшая схема заключается в получении однократного кредита в сумме, позволяющей покрыть все потребные затраты дебитора в расчетном периоде, и возврате полученной суммы вместе с процентными начислениями в конце периода.

19.9. Анализ эффективности проектов

В условиях конкурентной среды, а также в целях повышения эффективности инвестиционных проектов необходимо анализировать структуру возможных доходов и затрат, капитальных вложений, потенциальные рынки сбыта предполагаемой продукции или услуг, сроки осуществления проектов и их жизнеспособность в сравнении с другими проектами. Для решения этих задач инвесторами на стадии прединвестиционных исследований могут создаваться специальные подразделения, включающие:

• экспертов, оценивающих идею проекта и экономическую целесообразность вложения капитала;
• производственников, оценивающих возможности выпуска продукции или предоставления услуг с помощью имеющейся или приобретаемой техники, технологии;
• специалистов по маркетингу, определяющих возможные рынки и ценовую политику при реализации проекта;
• финансистов, оценивающих возможности осуществления проекта за счет собственных или заемных средств.

Работа сформированной таким образом группы строится на основе имеющейся и формируемой информации по заранее подготовленным вопросникам. В процессе сбора и обработки информации производится отсев неприемлемой информации, включая идею проекта, а также возможности ее реализации. Обычно на стадии прединвестиционных исследований оставляют 2-3 варианта проектов для дальнейшего детального анализа и принятия окончательного решения.
В течение всего периода анализа, целью которого является оценка экономической целесообразности осуществления инвестиционного проекта, инвестор проводит с группой специалистов обсуждения, направленные на выработку концепции проекта, привлекая при необходимости внешних экспертов-консультантов.
Для оценки жизнеспособности проекта сравнивают варианты проекта по таким показателям, как: стоимость, сроки осуществления и сроки окупаемости. Полученная оценка должна обеспечить уверенность инвестора (заказчика) в том, что на предполагаемую к выпуску продукцию будет держаться стабильный спрос, достаточный для установления цены, необходимой не только для покрытия расходов на эксплуатацию и обслуживание объектов, но и для получения определенной нормы прибыли на вложенный капитал с учетом покрытия возможных задолженностей по кредиту. При этом срок осуществления проекта не должен превышать жизненный цикл предполагаемой продукции или услуг.
Оценка жизнеспособности проекта способствует также ответу на следующие вопросы:

• возможности обеспечения необходимой динамики доходов;
• способности проекта генерировать потоки доходов, достаточных для компенсации его инвесторам вложенных ресурсов и взятого ими риска вложений капитала.

В качестве базы для сравнения как при наличии альтернативных вариантов, так и единственного варианта служит так называемая ситуация «без проекта». Это означает, что в случае, к примеру реконструкции предприятия, следует сравнивать показатели предполагаемого проекта с показателями действующего предприятия, а при намерении создавать новое предприятие — с ситуацией «без строительства нового предприятия».
Исследования по оценке жизнеспособности проекта осуществляются в 2 этапа:

• из альтернативных вариантов проекта выбирается наиболее жизнеспособный. При этом оцениваются показатели от инвестиционной и операционной деятельности, а также рассчитываются ожидаемые коэффициенты рентабельности, оборачиваемости, финансовой устойчивости, ликвидности и др.;
• для выбранного варианта проекта подбираются методы финансирования и структура инвестиций, обеспечивающие ему максимальную жизнеспособность.

Особое место в анализе эффективности проекта принадлежит учету инфляции. Чаще всего учет этого фактора осуществляется либо путем ввода индекса инфляции, либо корректировкой ставки дисконтирования. Вместе с тем более предпочтительной является методика, основанная на корректировке всех элементов денежных потоков (объема выручки и переменных затрат). Поскольку зачастую приходится иметь дело с неоднородной инфляцией, то, естественно, правильным решением будет учет ее влияния на отдельные элементы, входящие в себестоимость продукции. С помощью учета таким образом инфляции рассчитываются новые денежные потоки, которые в итоге сравниваются между собой с помощью критерия ЧДД.
Аналогично осуществляется учет риска. Как известно, риск оказывает влияние на элементы денежного потока, формирующего доходность проекта. Как показано в главе 22 (п.1), для учета фактора риска могут использоваться разные методы. Предположим, что из всех возможных методов выбран метод статистических испытаний (метод Монте-Карло). С его помощью искусственным способом по каждому проекту генерируются три возможных развития проекта: пессимистический, наиболее вероятностной и оптимистический. Затем по каждому проекту рассчитаются соответственно три величины ЧДДп, ЧДДнв, ДДоп и размах вариации. Из сравниваемых вариантов проектов тот считается более рискованным, у которого размах вариации ЧДД больше.
Существуют и другие методы анализа эффективности инвестиционных проектов, в основе которых лежит оценка будущей прибыли за счет внедрения (замены) принципиально нового оборудования на предприятии или увеличения объемов производства. Все они базируются на элементарных аналитических расчетах, основанных на прямом счете. Глубина анализа определяется числом рассматриваемых параметров.

Краткие выводы

• Дисконтирование — это приведение разновременных денежных потоков (поступлений и выплат или потоков и оттоков) к единому моменту времени.
• Стоимость определенной суммы денег — это функция от времени возникновения денежных доходов или расходов (англ. timevalueofmoney), т. е. временная стоимость денег.
• Дисконтировать (англ. discount) — это определять настоящую (текущую) стоимость будущих денежных потоков.
• Коэффициент дисконтирования (англ. discountfactor) — это пропорция между текущей стоимостью (англ. presentvalue) и стоимостью будущих поступлений (англ. сash flow). Коэффициент дисконтирования всегда меньше единицы и зависит от ставки доходности (нормы прибыли, дисконта).
• Ставка доходности Е зависит от цены денег на рынке капитала, риска вложений, «рисковой премии» и инфляции. При использовании заемного капитала Е должна быть не меньше процентных выплат и погашений по займам. Размер «рисковой премии» зависит от вида инвестиций и структуры вложенного капитала (собственного и заемного).
• Разница между поступающей в будущем суммой и ее дисконтированной к настоящему времени стоимостью составляет доход.
• С увеличением сроков инвестирования уменьшается доходность, поскольку возрастает риск вложения и инфляции.
• Различают простые и сложные способы начисления процентов. Каждый из них используется при определенном горизонте планирования инвестирования.
• Одним из важнейших показателей, используемых при оценке и анализе инвестиционных проектов и характеризующих потоки денежных средств, являются потоки денежных средств или рента и аннуитеты.
• Под аннуитетом инвестиционного проекта понимают такой поток постоянных годовых доходов, настоящая стоимость которого в течение всего периода использования объекта совпадает с его чистой настоящей стоимостью. Поступления, генерируемые в рамках одного временного периода, могут быть либо в его начале, либо в конце, т. е. они не распределены внутри периода, в течение которого происходят поступления, а расположены на одной из его границ. В первом случае поток называют потоком (рентой) пренумерандо или авансовым, во втором — потоком (рентой) постнумерандо. Чаще всего на практике используется постнумерандо, поскольку позволяет лучшим образом обеспечить учет и анализ различных схем накопления денежных средств.
• В зависимости от срока, объема денежных поступлений и начисляемых при этом процентов аннуитеты могут быть: срочные, с изменяющейся величиной платежа, бессрочные.
• Существуют оценки финансовой реализуемости и эффективности инвестиционного проекта: эффективность проекта и эффективность участия в проекте; эффективность проекта для предприятий-участников проекта; эффективность инвестирования в акции предприятия; региональная и народнохозяйственная эффективность; отраслевая, бюджетная и коммерческая эффективность проектов. Каждая их этих оценок базируется па определенных принципах, соблюдение которых позволяет принять в каждом конкретном случае оптимальное решение.
• В процессе разработки проекта оцениваются его социальные и экологические последствия, а также затраты, связанные с социальными мероприятиями и охраной окружающей среды.
• Реализация инвестиционного проекта как правило связана с потоками денежных средств, которые могут быть как зависимыми, так и независимыми от получаемых финансовых результатов.
• Для оценки сравнительной эффективности инвестиционных проектов используют следующие показатели: чистый доход (ЧД), чистый дисконтированный доход (ЧДД), индекс доходности (ИД); внутреннюю норму доходности (ВНД), рентабельность инвестиций (РИ); срок окупаемости; метод аннуитета.
• Чистый дисконтированный доход — это сумма текущих эффектов Эtза весь расчетный период (горизонт расчета, Т), приведенная к начальному интервалу планирования (шагу), или как превышение интегральных результатов над затратами.
• Индекс доходности (ИД) представляет собой отношение суммы приведенных эффектов к величине капитальных вложений. Это относительный показатель, характеризующий уровень дохода на единицу затрат.
• Внутренняя норма доходности (ВНД) представляет собой ту норму дисконта Евн, при которой величина приведенных эффектов равна приведенным капитальным вложениям. При этом ЧДД становится равным нулю.
• При всех преимуществах и недостатках показателя ВНД, руководствуясь эффективностью вложенного капитала, инвестор может в каждом конкретном случае его использовать для оценки доходности проекта.
• В случае противоречивости оценки эффективности инвестиционных проектов для их выбора применяют метод аннуитета, с помощью которого уточняются значение годового экономического эффекта.
• Оценка коммерческой, общественной или бюджетной эффективности определяется соотношением финансовых затрат и результатов, обеспечивающих заданную норму доходности.
• В качестве критерия общественной, коммерческой или бюджетной эффективности выступает сальдо реальных денег, отражающее разность между притоком, равным размеру денежных поступлений, и оттоком денежных средств, равным платежам, на каждом шаге расчета. Решение о реализации проекта принимается на основе положительного сальдо накопленных реальных денег, равного разности между притоком и оттоком.
• Притоки и оттоки имеют различное содержание при инвестиционной, операционной или финансовой деятельности. Так, для денежного потока от инвестиционной деятельности к оттокам относятся капитальные вложения или единовременные затраты, увеличение оборотного капитала, затраты на пуско-наладочные работы, затраты на ликвидацию и др. К притокам - продажа активов (возможно условная) в течение и по окончании периода времени.
• Показатели бюджетной эффективности отражают влияние результатов реализации проекта на доходы и расходы бюджета соответствующего уровня (федерального, регионального или местного). В качестве критерия оценки эффективности проекта выступает бюджетный эффект, который определяют на основе дисконтированных денежных потоков.
• Социальные, экологические, политические и иные результаты и затраты, не всегда поддающиеся стоимостной оценке, рассматривают как дополнительные показатели соответствующего уровня эффективности и учитывают в процессе принятия решения о реализации проекта и/или о его государственной поддержке.
• Существуют ИП, отличающиеся не только целями, характером производства продукции и способами финансового обеспечения, но и спецификой расчетов эффективности. К ним относятся: проекты, предусматривающие производство продукции для государственных нужд; проекты, в реализации которых принимает непосредственное участие действующее предприятие; проекты, реализация которых предусматривает аренду (лизинг) основных фондов; проекты, в которых взаимоотношения инвестора и государства устанавливаются соглашением о разделе продукции; финансовые проекты. Оценка эффективности каждого ИП осуществляется на основе учета преимуществ и недостатков от внедрения тех или иных мероприятий. Некоторое исключение составляют финансовые проекты, эффективность реализации которых зависит от рациональности принятой схемы финансирования.
• Для анализа эффективности ИП используют широкий арсенал средств, обеспечивающий не только достоверность необходимой информации, но и оценку эффективности проекта.

Рекомендуемая литература

• Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных проектов /Пер.с англ. под ред. Л. П. Белых. — М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1997.
• Воронцовский А.В. Инвестиции и финансирование (методы оценки и обоснований). — СПб.: ГУ,1988.
• Как рассчитать эффективность инвестиционного проекта. Расчет с комментариями. — М.: Ин-т промышленного развития (Информэлектро), 1996.
• Ковалев В. В. Методы оценки инвестиционных проектов. - М.: «Финансы и статистика», 1998.
• Ковалев В. В.Введение в финансовый менеджмент. — М: «Финансы и статистика», 2000.
• Липсиц И. В., Коссов В. В. Инвестиционный проект: Методы подготовки и анализа: Учеб. - справ, пособие. — М.: БЕК, 1996.
• Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (вторая редакция). Официальное издание. — М.: Экономика, 2000.
• Пинчукова Е.Ю., Олейников Е.А. Основы инвестирования; Учебное пособие; Рос. экон. акад. — М., 1998.
• Четыркин Е.М. Методы финансовых и коммерческих расчетов. — 2-е изд., нспр. и доп. — М.: Дело Лтд, 1995.

.

Ваш комментарий о книге
Обратно в раздел Экономика и менеджмент